11月的外贸数据公布了，出口表现出惊喜的韧性，按美元计同比增长5.9%。不仅一改10月下滑的颓势，且将今年的累积顺差推升至超1万亿美元，这在历史上是首次。
图：2025全年出口高位运行
尽管12月还未结束，但2025年注定将成为有史以来的最强出口年，进口也连续6个月正增长。在国内有效需求不足的背景下，强劲的出口无疑是支撑中国经济的底气，也是影响人民币汇率的最大因素。
一、强劲出口从何而来中国出口是从疫情后开始爆发式增长的。21年以前，月均出口总量在2000-2500亿美元区间；疫情期间中国成为世界工厂，月均出口随之增长到3500亿美元，并保持到现在。
图：量变发生在2021年
出口增速远超进口增速，使18年到25年的顺差以每年约1000亿美金速度增长：2018年全年的贸易顺差约3500亿美元，到2025年已经增长到1万亿美元。
出口结构看，机电产品作为出口主力，前11个月出口额增长8.8%，占出口总值的60.9%。其中，集成电路出口增长25.6%，汽车出口增长17.6%，高附加值产品占比增加，外贸已经告别了衬衫换飞机的时代。
出口区域看，关税影响对美出口下降约20%，但其他地区完全替代了这部分下滑。东盟成为第一大贸易伙伴（增长8.5%），欧盟第二（增长5.4%），美国第三。
图：对美出口由其他区域替代
二、高顺差下，人民币一定会快速升值吗22年以前，人民币与外贸相关性很强，在出口大年17年、20年和21年都实现了大幅升值。22年后，尽管顺差仍保持了快速增长，但利差开始主导并制约升值，企业也倾向于持币待结，赚高息收益。
今年的情况相似，尽管顺差创新高，外币涉外收入也超过3万亿美金，但持币待结境况仍严重。结汇率仅在9月份小幅反弹，超过60%，大多数时间内仍低于售汇率。
图：结汇率仍在低位
中美利差已从最高4%缩窄至2%，USDCNY掉期点也上行至-1300pips。虽吸引了部分套保，但不足以令结汇其倾巢而出。
目前市场对美联储明年降息空间预期亦有限。高顺差背后，是外贸利润对汇率更加敏感。加上中间价引导的升值速度平缓，人民币即使延续升值行情，也将以稳为主。
三、小结(1) 11月外贸数据显示，2025年注定成为历史最强出口年。出口的量级爬升，且结构转优，已经成为中国经济最强支撑。
(2) 然而，高顺差并不一定带来人民币的快速升值。中美利差在中期内仍将形成制约，出口商亦难以承受快速升值对利润的侵蚀。中间价斜率的引导下，人民币仍以稳为主。
本文来源：早安汇市
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